نگاهی به ساز‌و‌کار قراردادهای آتی سبد سهام روی سبد شاخص

به گزارش پایگاه 598، قراردادهای اختیارمعامله با حرف «ج» آغاز می‌شوند، روی سبد شاخص ۳۰ شرکت بزرگ، سبد شاخص فرآورده‌های نفتی، سبد شاخص صنعت استخراج کانه‌های فلزی، سبد شاخص صنعت فلزات اساسی، سبد شاخص صنعت محصولات شیمیایی، سبد شاخص صنعت قند و شکر، سبد شاخص صنعت سیمان، گچ و آهک، سبد شاخص صنعت بانک‌ها و موسسات اعتباری و سبد شاخص صنعت خودرو و ساخت قطعات آماده معامله هستند. با توجه به سابقه معاملات بورس کالا در بورس ایران و اشتیاق برخی فعالان بازار سرمایه به این سبک از معاملات در بخش سهام، امکان معاملات آتی سبد سهام یا آتی شاخص در بازار ایران از تاریخ ۲۵ آذرماه ۱۳۹۷ ایجاد شد. قرارداد آتی شاخص، نوعی قرارداد است که دارایی پایه آن شاخص است و ارزش خود را از آن دارایی پایه می‌گیرد.  در حال حاضر در بورس تهران نمادهایی مانند جسی (آتی شاخص ۳۰ شرکت بزرگ)، جبانک (آتی شاخص بانک‌ها)، جنفت (آتی شاخص فرآورده نفتی) و... قابل معامله است.  در قرارداد آتی، خریدار و فروشنده توافق می‌کنند مقدار معینی از کالا را با قیمت مشخص و در زمان مشخص معامله کنند. به بیانی ساده در این نوع معامله، معامله‌گر تصمیم ندارد که کالا را الان تحویل بگیرد، ولی قیمت و زمان تحویل را از الان مشخص می‌کند و در موعد سررسید پرداخت را انجام می‌دهد. این کار به‌دلیل پوشش ریسک است. برای مثال یک شرکت تولید‌کننده قند و شکر احتمال افزایش نرخ چغندر قند را در آینده می‌دهد. برای این منظور قراردادی برای خرید با چغندرکار منعقد می‌کند که قیمت خرید و زمان تحویل مشخص باشد. به این کار خرید قرار‌داد آتی روی چغندر قند گفته می‌شود. در این صورت با افزایش قیمت چغندرقند، چون کارخانه از قبل قیمت خرید را پایین‌تر مشخص کرده است، متضرر نمی‌شود و می‌تواند کمتر از قیمت بازار خرید کند. یکی از ویژگی‌های بازار آتی، دو طرفه بودن آن است. در بازار نقدی افراد فقط می‌توانند از افزایش قیمت‌ها سود کنند؛ اما در بازار آتی می‌توان از کاهش قیمت هم سود کرد. در مثال بالا چنانچه چغندر کار انتظار دارد قیمت چغندر کاهش یابد، از حالا با نرخ بالاتر قرارداد آتی روی آن را با تولید‌کننده قند و شکر منعقد می‌کند. در سررسید چنانچه قیمت چغندر کاهش یابد، چغندرکار نرخ بالاتر در قرارداد را دریافت می‌کند. به عبارت دیگر انتظارات در افزایش یا کاهش قیمت در آینده است که سود یا زیان را رقم می‌زند.

جذابیت جهانی

بر اساس آمارهای جهانی که WFB اعلام می‌کند، معمولا مشتقات کالایی که مهم‌ترین آن قراردادهای آتی کالا است در رتبه اول قرار دارد، بعد از آن قراردادهای اختیار معامله شاخص سهام و بعد از آن تک سهم است و در رتبه بعدی قراردادهای آتی شاخص، قرار دارد. به عبارت دیگر قراردادهای آتی شاخص ابزارهای پرمعامله و جذاب در دنیا به حساب می‌آیند. اما با توجه به اینکه شاخص صرفا یک عدد است و امکان تحویل فیزیکی برای آن وجود ندارد، از نظر شرعی در ایران نمی‌توان روی آن قرارداد تعریف کرد. در توضیح این قرارداد‌ها رویا ذبیحی، کارشناس بازار سرمایه در گفت‌وگو با «دنیای‌اقتصاد» می‌گوید: یکی از ویژگی‌های قرارداد آتی دوطرفه بودن آن است؛ یعنی معامله‌گر علاوه بر موقعیت خرید در موقعیت فروش هم می‌تواند کسب سود کند. از دیگر ویژگی‌ها می‌توان به وجود اهرم در قراردادهای آتی اشاره کرد که فرد می‌تواند با چند برابر پول خود به خرید و فروش اقدام نماید. ازجمله مهم‌ترین مزایای قراردادهای آتی شاخص می‌توان به چند نکته اشاره کرد. ایجاد تنوع در ابزارهای مالی و درنتیجه جذب سرمایه‌گذاران با سلیقه‌های مختلف ازجمله سرمایه‌گذاران خارجی، امکان استفاده از استراتژی‌های پوشش ریسک، افزایش جریان اطلاعات در رابطه با قیمت‌های آتی (در واقع انتظارات بازار از آینده را نشان می‌دهد) و به افزایش حجم معاملات هم در بازار افزایشی و هم در بازار کاهشی می‌انجامد. او ادامه می‌دهد: با این وجود ابزارهای مشتق مبتنی بر شاخص با الزامات فقهی شرع مقدس تطابق ندارند و مهم‌ترین عللی که برای این عدم تطابق از طرف فقها و صاحب‌نظران بیان شده است، عدم تادیه تقریبا صد درصد موارد این قراردادها (زیرا همه کسانی که اقدام به خرید و فروش این قراردادها می‌کنند، از این موضوع آگاهی دارند و جنبه صوری پیدا می‌کند)، مالیات نداشتن مورد معامله (یعنی شاخص) و عدم امکان تحویل آن و درنتیجه صوری بودن معامله است.

بر همین اساس تابه‌حال راه اندازی این ابزارهای مالی در بورس اوراق بهادار تهران امکان‌پذیر نبوده است. ازاین رو ابزاری طراحی شد که ازیک طرف با الزامات فقهی تطابق داشته و از طرف دیگر کارکردهای قراردادهای آتی و اختیار معامله شاخص را داشته باشد. برای حل مشکل مالیات نداشتن دارایی پایه، تصمیم بر آن شد که سبدی از سهام را که برای آنها شاخص محاسبه می‌شود (سبد مرجع) را کوچک و قابل معامله کرده و به‌عنوان دارایی پایه در نظر گرفته شود.

تاثیر مثبت بر سبد‌ها

اما باید دید این اقدام چه تاثیری بر سبد‌ها‌ ایجاد می‌کند. رویا ذبیحی، کارشناس بازار سرمایه در‌این‌باره می‌گوید: درصورتی که در طول دوره معاملاتی، سبدمرجع به لحاظ ترکیب و نسبت موجود تغییر نکند، سبد پایه هم تغییر نمی‌کند و در سررسید همان تعداد سهام تحویل داده می‌شود. اما به ۳دلیل ممکن است سبد سهام تغییر کند. اولین مورد تقسیم سود توسط هر یک از شرکت‌های موجود در سبد سهام است که در این صورت سود تقسیمی تبدیل به سهام موجود در سبد پایه می‌شود تا نسبت میان آنها به‌هم نخورد. دومین مورد، افزایش سرمایه هر یک از شرکت‌های موجود در سبد مرجع است.

این فعال بازار سرمایه در ادامه می‌گوید: در صورت افزایش سرمایه از محل سود انباشته و اندوخته، سهام جایزه به سبد تعلق می‌گیرد و با توجه به اینکه تعداد سهام آن شرکت در سبد پایه زیاد شده و قیمت سهم به همان مقدار کاهش می‌یابد، تاثیری بر سبد مرجع ندارد. اما در افزایش سرمایه از محل آورده نقدی، به سهام موجود در سبد پایه و مرجع حق تقدم تعلق می‌گیرد. سهامداران در سبد مرجع با پرداخت هزار ریال، حق تقدم‌ها را به سهم تبدیل می‌کنند و این باعث افزایش ارزش سبد مرجع می‌شود. اما در سبد پایه امکان پرداخت ارزش اسمی سهام و تبدیل حق تقدم‌ها به سهم وجود ندارد. بنابراین برای اینکه سبد پایه نماینده سبد مرجع باقی بماند، بخشی از حق تقدم‌ها و بخشی از دیگر سهام موجود در سبد را به فروش رسانده تا وجه موردنیاز برای تبدیل مابقی حق تقدم‌ها فراهم شود. این تغییرات هم به‌گونه‌ای انجام می‌شود که نسبت بین سهام، برای سبد پایه و سبد مرجع یکسان شود. تعیین اینکه با فروش چه تعداد از حق تقدم‌ها و سهام دیگر موجود در سبد، نسبت برقرار می‌شود نیز ساده است. کافی است که ارزش سبد پایه پیش از اقدام شرکتی را بر ارزش سبد مرجع پس از اقدام شرکتی تقسیم کرده و حاصل را در تک تک سهام موجود در سبد مرجع ضرب کنیم؛ حاصل تعداد سهام موجود در سبد پایه پس از اقدام شرکتی را نشان می‌دهند.

ذبیحی درباره بعد سوم نیز می‌گوید: مورد سوم بازنگری در سبد مرجع در شرکت بورس است. ممکن است شرکتی دیگر حائز شرایط وجود در شاخص ۳۰شرکت بزرگ نباشد و حذف شود و شرکت دیگری جای آن را بگیرد، در این حالت ارزش سبد پایه باید درست مثل قبل باشد که سبد پایه، نماینده سبد مرجع باشد. ممکن است شرکتی در صنعتی تازه وارد بورس شود، در این حالت از تعداد سهام سایر شرکت‌ها فروخته شده و برای خرید سهام شرکت ورودی استفاده می‌شود تا سبد پایه باز هم نماینده‌ای از سبد مرجع باشد.

قاعده برد-برد در بازارهای نزولی و صعودی

نگار نظری، مدیر عملیات بازار ابزارهای نوین بورس تهران درخصوص این نحوه تسویه قراردادهای مشتق به «دنیای‌اقتصاد» می‌گوید: تسویه این قرارداد‌ها به دو صورت است، یا به‌صورت نقدی انجام می‌شود یعنی cash settlement یا به‌صورت فیزیکی دلیوری است. در دنیا قراردادهای شاخص cash settlement هستند یعنی به‌صورت نقدی معامله می‌شوند و در زمان سررسید ما به التفاوت قیمت‌های تسویه با ارزش با عدد شاخص که آن روز است جابه‌جا می‌شود. اما به دلیل اشکال شرعی حتما مبنای تعریف قراردادها و اساس تحویل، فیزیکی صورت می‌گیرد، لذا به دنبال یک راهکار جایگزین برای تعریف قرارداد آتی شاخص بودیم.

او ادامه می‌دهد: راهکار اولی این بود که از صندوق‌های شاخص فعلی که سال‌های گذشته در بورس تهران راه‌اندازی شد به‌عنوان دارایی پایه استفاده کنیم. بازدهیِ این صندوق‌ها دقیقا برابر با بازدهی شاخص مرجعشان نیست. در نتیجه اگر قرار بود روی اینها قراردادهای آتی تعریف شود، در این راهکار، امکان انحراف از بازدهی شاخص برای سرمایه‌گذار وجود داشت.

به همین خاطر در مرحله بعد با استفاده از یک سبد که دقیقا بازدهی آن برابر با بازدهی شاخص مرجع باشد که این شاخص می‌توانست از شاخص ۳۰ شرکت بزرگ باشد، ۵۰ شرکت فعال باشد یا حتی شاخص صنایع که در حال حاضر هم دارایی‌های پایه‌ای که تعریف شد، براساس شاخص صنایع و ۳۰ شرکت بزرگ است. نکته دوم اینکه توانستیم شرعی بودن و مجوز آن را از کمیته فقهی اخذ کنیم. این سبد به قدری کوچک شده است که نشان‌دهنده شاخص است و هر زمان شما عدد شاخص را ببیند، دقیقا ارزش سبد پایه خود را محاسبه می‌کنید و تحویل‌پذیر است.

نظری در ادامه می‌گوید: از مهم‌ترین مزایای قراردادهای آتی چه تک سهم و چه سبد سهام بحث اهرمی بودنشان هست. مثلا شما در معاملات نقدی مثل سهام باید ۱۰۰ درصد ارزش معامله را پرداخت کنید تا به‌عنوان مالک شناسایی شوید و بعد امکان فروش آن را داشته باشید. در صورتی که در ابزارهای مشتق از جمله قراردادهای آتی، شما صرفا درصدی از ارزش معامله را پرداخت می‌کنید که این درصد را خود بورس‌ها تعیین می‌کنند و در اطلاعیه معاملاتی هم به بازار اعلام می‌کنند که این درصد چقدر است و به‌عنوان وجه تضمین یا وجه‌الضمان تعهدی که شما به‌عنوان خریدار یا فروشنده در قراردادهای آتی می‌پذیرید باید پرداخت کنید. یک قاعده کلی در مورد مشتقات وجود دارد که هر جا بحث تعهد مطرح باشد، بحث پرداخت این وجه‌الضمان بابت تضمین ایفای تعهدات هم وجود دارد. حال در مورد قرارداد‌های آتی چه تک سهم و چه از نوع شاخص یا سبد سهام، چون هر دو طرف متعهد هستند، پس باید این وجه الضمان را هر دو طرف پرداخت کنند.

از مزایای دیگر این قراردادها این است که معامله‌گر هم از بازار صعودی و هم از بازار نزولی می‌تواند منتفع شود. در صورتی‌که اگر بخواهیم آن را با معاملات سهام مقایسه کنیم، صرفا این کسب سود از بازار صعودی است. طبق تعریف این قرارداد من به‌عنوان فروشنده شما به‌عنوان خریدار روی قیمت، روی تعدادی که قرار است با هم توافق می‌کنیم که فروشنده چه چیزی را به خریدار تحویل دهد. ولی تمام این اتفاقات در آینده می‌افتد.

در مورد قرارداد‌های آتی برای بازار نزولی فروشنده سود می‌کند و در بازار صعودی چون خریدار عملا ارزان تر از بازار دارایی را تحویل می‌گیرد که در اینجا مد نظر ما سبد شاخص است، در نتیجه آن سود می‌کند.