رد نرخ ارز و بهره بر چهره بورس

به گزارش پایگاه 598، نرخ بهره عامل اثرگذار دیگری بر بازار سهام است که سیاست‌گذاری درخصوص آن بر نوسانات بازار به‌طور مستقیم اثر گذار است. در پژوهش اخیر دانشکده اقتصاد و مدیریت دانشگاه صنعتی شریف با همکاری تحلیلگر امید با نویسندگی امیررضا اخوان،‌ نیما محمدزاده و آی‌سا ایمانی ودیگر نویسندگان منتشر شده نشان می‌دهد به ازای یک درصد تغییر در قیمت دلار،شاخص کل ۵۴/ ۰ درصد رشد داشته است. بخش دیگری از این پژوهش به بررسی تاثیر نرخ بهره بر نوسانات سهام پرداخته است. بر این اساس به ازای یک‌واحد (درصد) تغییر نرخ بهره، شاخص کل ۵/ ۶درصد رشد داشته است.

شاخص‌های اقتصاد کلان

این پژوهش با عنوان تاثیر متغیرهای کلان اقتصاد بر بورس ایران برخی از عوامل اقتصادی اثرگذار بر قیمت سهام را مورد بررسی قرار داده است. در این گزارش با طرح دیدگاه‌های متفاوت نسبت به نرخ بهره آمده است: ‌دیدگاه سنتی می‌گوید وقتی نرخ بهره بالاتر باشد، قرض گرفتن پول گران تر است و حاشیه سود شرکت را کاهش می‌دهد. با سود کمتر، قیمت سهام کاهش می‌یابد. در مقابل هنگام رکود اقتصادی، کاهش نرخ بهره که موجب ارزان تر شدن پول برای استقراض می‌شود؛ اغلب قیمت سهام افزایش می‌یابد.» اما بررسی‌های این گزارش نشان می‌دهد رابطه بین نرخ بهره و قیمت سهام خطی نیست. در واقع رابطه نرخ بهره واقعی و قیمت سهام تا پیش از یک سطح آستانه برای نرخ بهره واقعی، مطابق دیدگاه شیلر مثبت بوده و پس از عبور از سطح آستانه یاد شده مطابق نظریه سنتی رابطه معکوس بین نرخ بهره واقعی و قیمت سهام برقرار است.

نحوه عملکرد نرخ بهره در تئوری‌های اقتصادی

این پژوهش با تقسیم رویکرد‌ها به نرخ بهره آنها را در سه قسم تعریف کرده است. نرخ بهره به‌عنوان کانال برقراری تعادل در اقتصاد،‌ نرخ بهره به‌عنوان هزینه فرصت نگهداری پول نقد و نرخ بهره به‌عنوان نرخ بازده مورد انتظار دارایی‌های مالی. این در حالی است که عموم نظریات نرخ بهره در بستر بازار پول شامل رویکردهای مختلف به نرخ بهره در رابطه با نقشی است که در تقاضای پول ایفا می‌کند.

این تحقیق نشان داده اقتصاددانان مختلف بسته به اینکه در چه فضای فکری به نظریه‌پردازی پرداخته باشند، رویکردهای متفاوتی به نرخ بهره دارند. به‌عنوان مثال، در فضای فکری کینز و در دوران رکود بزرگ، که نرخ بهره آن‌قدر پایین است که احتمال پایین رفتن آن وجود ندارد و همه منتظرند تا افزایش یابد و با افزایش خود قیمت اوراق قرضه را کاهش دهد و لذا همه پول‌های خود را به‌صورت نقد نگهداری می‌کنند (دام نقدینگی)، نرخ بهره هزینه فرصت نگهداری پول نقد است ولی فریدمن به آن به‌عنوان نرخ مورد انتظار دارایی‌های مالی نگاه می‌کند. همچنین توبین در فضای عدم قطعیت کینزی‌های جدید، نرخ بهره را بهای کاهش ریسک در معاملات مالی می‌داند و کلاسیک‌ها به واسطه اهمیتی که به نقش سرمایه‌گذاری در تحلیل‌های خود می‌دهند، آن را قیمت سرمایه می‌دانند. با این حال نویسندگان این تحقیق نقاط مشترکی را در این رویکردها یافته‌اند. در نظر گرفتن نرخ بهره به‌عنوان کانال ورود تغییرات پولی به اقتصاد که به‌عنوان یک کانال اثرگذاری سیاست پولی نیز عمل می‌کند.

تاثیر نرخ بهره بر شاخص قیمت سهام

یکی از تاثیرات مهم تغییر نرخ‌های بهره بانکی، تغییر در پرتفوی افراد جامعه است. به‌طور طبیعی یک فرد دارایی‌های خود را در قالب مجموعه‌ای از شقوق دارایی مثل پول نقد، سپرده بانکی، کالاهای بادوام، طلا، ارز، سهام و... نگهداری می‌کند. فرد در تصمیم‌گیری خود در نحوه تخصیص دارایی خویش به دو عامل ریسک و بازده توجه دارد. با فرض ثبات شرایط ریسک هر یک از این دارایی‌ها، عامل نرخ بازدهی نقش اصلی را در نحوه تخصیص دارایی فرد ایفا می‌‌کند. تحلیل‌گران بنیادی معتقدند که سهام هر شرکت دارای ارزش ذاتی مشخصی است که میزان آن با منافع آتی سهام ارتباط دارد. بنابراین تعیین ارزش ذاتی سهام مستلزم مشخص کردن عایدات آینده شرکت است. از سوی دیگر، با توجه به این نکته مهم که پول دارای ارزش زمانی است منافع آینده نگهداری سهام باید با در نظر گرفتن افت ارزش پول، به روز شود. براساس این مفهوم، به منظور کشف ارزش ذاتی فعلی، باید ارزش عایدات آتی سهام (که شامل سودهای سالانه سهام و قیمت فروش سهام در آینده است) با نرخ افت ارزش پول تنزیل شود.

محققان پژوهش یاد شده نشان می‌دهند نرخ سود بانکی به‌عنوان یکی از عناصر اصلی تشکیل دهنده بازده مورد انتظار، نقش مهمی در تغییر نرخ تنزیل عایدات آتی خواهد داشت. در بخشی از این مقاله آمده:« با توجه به ماهیت آینده نگر بازار سهام، کاهش نرخ بازده بدون ریسک (سود بانکی) موجب افزایش ارزش ذاتی سهام شرکت‌ها خواهد شد، زیرا در اثر کاهش نرخ بهره، نرخ تنزیل در جریان ارزش‌گذاری کاهش خواهد یافت. از آنجا که نرخ بهره از عوامل مؤثر در کشف ارزش روز سهام است، با کاهش آن انتظار می‌رود که با فرض ثبات سایر عوامل، ارزش ذاتی سهام در مدل‌های ارزش‌گذاری مبتنی بر تنزیل منافع آتی افزایش یابد.» مقاله مکانیزم بالا را توجیه‌کننده افزایش نسبت p برe میانگین بازار در شرایط کاهش نرخ بهره می‌داند و نتیجه می‌گیرد کاهش نرخ بازده بازار رسمی پول یکی از عوامل مؤثر در افزایش میانگین پی بر‌ای ‬ بورس است.

وقتی نرخ بهره افزایش می‌یابد، چه اتفاقی می‌افتد؟

نویسندگان مقاله معتقدند افزایش نرخ بهره، مستقیم بر بازار سهام تاثیر نمی‌گذارد. تنها تاثیر مستقیم این است که وام گرفتن پول از بانک مرکزی برای بانک‌ها گران‌تر است. اما افزایش نرخ تاثیر موج‌دار دارد.

این مقاله به منظور تشریح این اثرگذاری موج‌دار فرآیند‌ها در زمان افزایش نرخ بهره را بسط می‌دهد:‌ «از آنجا که وام گرفتن هزینه بیشتری برای آنها دارد، موسسات مالی معمولا نرخی را که مشتریانی با آن وام می‌گیرند، افزایش می‌دهند. اشخاص تحت تاثیر افزایش نرخ بهره وام‌ها و کارت‌های اعتباری، به ویژه نرخ بهره‌های متغیر قرار می‌گیرند. همچنین، مردم هنوز مجبور به پرداخت قبض‌ها و مالیات هستند و وقتی این صورت‌حساب گران‌تر می‌شود، خانوارها از درآمد قابل تقسیم کمتری برخوردار می‌شوند. پس این به این معناست که مردم پول کمتری دارند که می‌توانند درمورد نحوه خرج کردن آن تصمیم‌گیری کنند که این به نوبه خود بر درآمد و سود کسب و کارها تاثیر‌گذار است.

اما کسب‌و‌کارها به‌صورت مستقیم تحت تاثیر افزایش نرخ بهره قرار می‌گیرند، چون آنها هم برای اداره و گسترش فعالیت‌هایشان از بانک‌ها وام می‌گیرند. وقتی بانک‌ها وام گرفتن را گران‌تر می‌کنند، کمپانی‌ها به اندازه قبل وام نمی‌گیرند و باید نرخ بهره بیشتری هم برای قرض‌هایشان بپردازند. هزینه‌های اقتصادی کمتر می‌تواند رشد یک شرکت را کند کند- ممکن است برنامه‌های توسعه یا سرمایه‌گذاری‌های جدید را کاهش دهد، یا حتی باعث افزایش تعلیل شود. ممکن است کاهش درآمد نیز وجود داشته باشد، که معمولا برای یک شرکت دولتی/  عمومی تاثیر منفی بر قیمت سهام آن دارد.»

وقتی نرخ بهره کاهش می‌یابد، چه اتفاقی می‌افتد؟

نویسندگان این پژوهش تاثیر کاهش نرخ بهره را از دو منظر سرمایه‌گذاران و کسب و کار‌ها مورد بررسی قرار داده‌اند. در این مقاله درباره نرخ بهره آمده: «کاهش نرخ بهره مزیتی برای وام شخصی و شرکت‌ها است که به نوبه خود منجر به سود بیشتر و اقتصاد مقاومتی می‌شود. مصرف‌کنندگان هزینه بیشتری را با نرخ بهره پایین‌تر خرج می‌کنند. مشاغل از توانایی تامین مالی فعالیت‌ها، تملک و گسترش با نرخ بهره ارزان‌تر برخوردار خواهند شد و از این طریق پتانسیل درآمدهای آینده خود را افزایش می‌دهند که به نوبه خود منجر به افزایش قیمت سهام می‌شود.»

این مقاله بار دیگر با رجوع به منظر فردی آورده اگر فردی بخواهد بین سرمایه‌گذاری در بانک و بازار سهام تصمیم‌گیری کند، معیار مورد توجه وی مقایسه بازدهی خواهد بود. طبیعتا سرمایه‌گذاران زمانی به سمت بورس گرایش پیدا خواهند کرد که بین بازدهی بازار سهام و بازدهی بانک تفاوت معناداری وجود داشته باشد، ضمن آنکه ریسک بازار سهام (صرف ریسک) نیز همواره مدنظر قرار دارد. در این شرایط اگر نرخ بهره سپرده توسط بانک‌ها افزایش یابد، کفه تصمیم به نفع سرمایه‌گذاری در بازار پول سنگین می‌شود و افراد کمتری انگیزه حضور در بازار سرمایه را خواهند داشت. در نقطه مقابل، اگر نرخ سود سپرده‌ها در مسیر کاهش قرار گیرد، فرصتی مغتنم خواهد بود تا سرمایه‌گذاری در بخش‌های گوناگون تجربه شود. نویسندگان مقاله با تاکید بر وجود ارتباطی تئوریک میان نرخ سود و ارزش دارایی‌های مالی می‌گویند:‌ کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی توسط بانک مرکزی منجر به افزایش جذابیت دارایی‌های مالی در بورس می‌شود و این امر منجر به بالا رفتن جذابیت بازار سرمایه می‌شود.

تاثیر نرخ بهره بر نوسانات سهام چگونه کار می‌کند؟

به عقیده شیلر، «تغییرات در قیمت سهام باعث تغییر در انتظارات سرمایه‌گذار درباره‌ ارزش آینده متغیرهای اقتصاد می‌شود. تغییر در نرخ بهره می‌تواند روی قیمت سهام از دو راه تاثیر بگذارد: اثر اول، افزایش در نرخ بهره می‌تواند انتظار سرمایه‌گذار را برای ادامه افزایش نرخ بهره برانگیزد. اثر دوم، افزایش در نرخ بهره به هزینه سرمایه شرکت و سرمایه‌گذاران فشار وارد می‌کند. نهایتا تاثیر خالص نرخ بهره‌روی شاخص قیمت سهام به وسیله تاثیر غالب تعیین می‌شود.» نویسندگان پژوهش با استناد به نگاه شیلر می‌نویسند: «وقتی بانک‌های مرکزی نرخ بهره را افزایش می‌دهند اثر اول بر اثر دوم غالب می‌شود؛ یک نتیجه این سیاست این است که نگهداری اوراق با درآمد ثابت منجر به زیان سرمایه شود. وقتی بانک مرکزی نرخ بهره را افزایش می‌دهد، سرمایه‌گذاران انتظار ادامه افزایش نرخ بهره را دارند، بنابراین سرمایه‌گذاران ممکن است سرمایه خود را در بازارهای سرمایه بیشتر از سرمایه‌گذاری در درآمد ثابت اوراق بهادار حفظ کنند. در این مرحله اثر اول قوی‌تر از اثر دوم است. بعد از گذشت نرخ بهره از یک آستانه معین سرمایه‌گذاران کمتر و کمتری به ادامه افزایش نرخ بهره معتقدند و نرخ بهره بالا برخلاف اثر هزینه‌های سرمایه بنگاه‌ها و سرمایه‌گذاران است و نرخ بهره بالا منجر به کاهش سود شرکت‌ها می‌شود. قیمت سهام ارتباط معکوس با نرخ بهره دارند وقتی اثر دوم بر اثر اول چیره است.»

به عبارت دیگر در شرایط تورمی سود اسمی شرکت‌ها به‌طور متوسط افزایش می‌یابد، از طرفی قیمت دارایی‌ها و نهاده‌های تولیدی شرکت‌ها افزایش پیدا می‌کند (ثروت شرکت‌ها افزایش می‌یابد) در نتیجه سهام نیز که نماینده بخشی از دارایی‌های شرکت است افزایش ارزش می‌یابد که این منجر به افزایش قیمت سهام می‌شود. از طرف دیگر بانک مرکزی در شرایط تورمی نرخ بهره را افزیش می‌دهد، شرکت‌ها نیز برای جذب پس‌اندازها مجبورند بازدهی بالاتری بدهند. بازدهی بالاتر، تقاضا برای خرید برگه اوراق بهادار را بالا می‌برد و منجر به افزایش قیمت سهام می‌شود. در نتیجه رابطه بین قیمت سهام و نرخ بهره مثبت می‌شود. بعد از عبور از حد آستانه، با افزایش مداوم نرخ بهره ریسک وام‌های بانکی افزایش می‌یابد و به هزینه‌های سرمایه بنگاه‌ها و سرمایه‌گذاران فشار می‌آورد و با توجه به اینکه قیمت سهام از نظر تئوریک ارزش فعلی سود شرکت‌ها است شروع به کاهش می‌کند و لذا رابطه بین قیمت سهام و نرخ بهره معکوس خواهد شد.

نرخ دلار چگونه بازار سهام را متاثر می‌کند

نویسندگان پژوهش با تقسیم شرکت‌های موجود در بازار سرمایه به دو دسته دلار و ریال‌محور به بررسی‌ مکانیزم اثرگذاری دلار بر بازار‌ها پرداخته‌اند. این مقاله نشان داده است که تاثیر افزایش قیمت دلار با یک فاصله کوتاه تاریخی بر بازار سهام اثرگذار خواهد بود. در این گزارش آمده:‌ برای یک شرکت دلارمحور افزایش قیمت دلار با افزایش سود خالص همراه است. این یعنی سود به ازای هر سهم (EPS) آن نیز افزایش می‌یابد! افزایش سود شرکت و ثبات قیمت سهام شرکت، باعث کاهش مقدار p/ e می‌شود و مقدار p/ e در میان مدت ثابت می‌ماند، پس برای اینکه p/ e به مقدار تعادلی میان مدت خود نزدیک شود باید قیمت سهام شرکت افزایش یابد، پس می‌توان گفت افزایش سودآوری به شرط ثابت ماندن مقدار تعادلیp/ eباعث افزایش قیمت می‌شود. کم بودن مقدار p/ e باعث افزایش تقاضا برای سهم و طبیعتا افزایش قیمت سهم می‌شود. در ادامه آمده است با این نحوه تحلیل ممکن است با خود فکر کنید که اگر شرکت ریال محور بود، این اتفاقات برعکس رخ می‌داد و باعث کاهش قیمت سهام آن شرکت می‌شد؛ درصورتی p/ e تنها پارامتر تعیین‌کننده قیمت سهم نیست. یکی از موارد دیگری که روی قیمت سهام تاثیر می‌گذارد، قیمت ماشین‌آلات و انباشت سرمایه‌ای‌ است که در آن شرکت وجود دارد. (ارزش جایگزینی) با افزایش قیمت دلار قیمت این سرمایه ‌نیز افزایش می‌یابد و با کاهش قیمت به خاطر کاهش سود مقابله می‌کند ومعمولا باعث افزایش قیمت سهام می‌‌‌شود. این پژوهش با بررسی تطبیقی افزایش نرخ ارز و شاخص کل بورس در سال‌های ۹۱ و ۹۲ نشان می‌دهد پس از افزایش قیمت دلار، شاخص بورس با تاخیر دوماهه شروع به رشد می‌کند و علت این رشد اولا افزایش سودآوری شرکت‌های بورسی و ثانیا افزایش ارزش جایگزینی صنایع است. همچنین نویسندگان این پژوهش مدعی هستند ارزش دلاری بازار در گذر زمان نسبتا ثابت بوده ولی دارای نوسانات مقطعی بوده است. بنابراین با افزایش قیمت دلار شاخص بورس نیز افزایش یافته است. البته این رشد شاخص بورس رشد اسمی ­است و رشد حقیقی آن کمتر است و وابسته به پارامترهای اقتصاد کلان از جمله تولید ناخالص داخلی و نسبت p/ e است.

یک رابطه درهم تنیده

رابطه نرخ بهره واقعی و قیمت سهام تا پیش از یک سطح آستانه برای نرخ بهره واقعی، مطابق دیدگاه شیلر مثبت بوده و پس از عبور از سطح آستانه یاد شده مطابق نظریه سنتی رابطه معکوس بین نرخ بهره واقعی و قیمت سهام برقرار است. بر اساس آورده‌های این تحقیق به ازای یک‌واحد(درصد) تغییر نرخ بهره، شاخص کل ۵/ ۶درصد رشد داشته است. البته نویسندگان به نکته مهمی اشاره کرده‌اند:‌ «با توجه به داده‌های نرخ بهره اسمی از سال٩٠تا ٩٨ که توسط بانک مرکزی منتشر شده، از سال ٩٠ تا ٩٨ نرخ بهره به‌طور میانگین افزایش یافته است اما اگر نرخ تورم این دوره ١٠ ساله را در کنار نرخ بهره اسمی قرار دهیم، می‌بینیم که نرخ بهره حقیقی در این بازه زمانی روند نزولی داشته است. به‌عنوان مثال در سال٩٨ با اینکه نرخ بهره حدود٢٠ درصد بوده است،اما در کنار تورم شدید آن سال می‌بینیم که در عمل نرخ بهره حقیقی عددی منفی بوده و افراد با سرمایه‌گذاری پول خود در بانک یا اوراق قرضه نه تنها سودی کسب نمی‌کردند بلکه بخشی از ارزش پول خود را نیز از دست می‌دادند. به همین خاطر نمی‌توان از مثبت بودن ضریب (نرخ بهره) در رگراسیون نتیجه گرفت که افزایش نرخ بهره موجب رشد شاخص می شود.»

از سوی دیگر یافته‌های این تحقیق نشان می‌دهد به ازای یک درصد تغییر در قیمت دلار، شاخص کل ۵۴/ ۰درصد رشد داشته است. به تعبیری با افزایش نرخ دلار و به نوعی با افزایش تورم، به‌علت اینکه نرخ‌های فروش شرکت‌ها افزایش می‌یابد و از طرفی دیگر به‌علت تورم و افزایش نرخ دلار، ارزش جایگزینی شرکت‌ها زیاد می‌شود، پس سهام این شرکت‌ها با افزایش تقاضا مواجه می‌شود و قیمت‌شان زیاد می‌شود. البته رشد بازار سرمایه نسبت به رشد دلار در سالیان گذشته با تاخیری همراه بوده و از علل این تاخیر خروج موقت سرمایه از بورس و رفتن به سمت دلار و سایر ارزهاست.